四川大決策投顧 摘要：隨著城市燃?xì)忭?xiàng)目成熟和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，全國(guó)性燃?xì)夤镜馁Y本支出將減少。同時(shí)，天然氣上游成本的降低可能減輕采購(gòu)成本壓力，而價(jià)格調(diào)整的穩(wěn)步實(shí)施有望修復(fù)城燃公司的毛利差，從而顯著改善經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。擁有氣源優(yōu)勢(shì)和核心管網(wǎng)資產(chǎn)的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中可能具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，有望展現(xiàn)出更強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)彈性。

　　1.城市燃?xì)庑袠I(yè)概述

　　天然氣熱效率高且單位熱值成本低。綜合來(lái)看天然氣的性價(jià)比優(yōu)于目前主流的煤炭和石油能源。由于天然氣主要成分為甲烷，比煤炭燃燒更為充分，因此每方天然氣產(chǎn)熱約38.98MJ遠(yuǎn)高于每千克煤炭的20.93MJ。雖燃天然氣熱值遜于汽油、柴油和液化石油氣，但由于天然氣價(jià)格較成本油更低，其單位熱值成本約54.00元/GJ，不足成品油單位熱值成本的一半。

　　天然氣清潔程度高于其他能源。天然氣的二氧化碳排放系數(shù)普遍低于各類燃料，僅為燃料油的73%、煤炭的60%。在工業(yè)鍋爐的使用中，天然氣的二氧化硫排放量遠(yuǎn)低于煤炭和重油;氮氧化物排放量則低于煤炭;排放煙塵僅為煤炭、重油的4%和14%。另外，由于天然氣密度低易充分燃燒，因此不易因泄漏而產(chǎn)生積存且燃燒產(chǎn)生的一氧化碳可以忽略不計(jì)。

　　城市燃?xì)庑袠I(yè)是城市基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，主要負(fù)責(zé)向居民、商業(yè)和工業(yè)用戶提供天然氣、液化石油氣等清潔能源。隨著環(huán)保意識(shí)的提升和能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，天然氣因其清潔、高效的特性，成為城市燃?xì)夤?yīng)的主流。城市燃?xì)庑袠I(yè)不僅涉及能源的輸送和分配，還包括燃?xì)庠O(shè)施的建設(shè)和維護(hù)、安全管理、客戶服務(wù)等多個(gè)方面。近年來(lái)，隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，智能燃?xì)獗?、遠(yuǎn)程監(jiān)控系統(tǒng)等新技術(shù)的應(yīng)用，提高了行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和安全性。同時(shí)，城市燃?xì)庑袠I(yè)也在積極響應(yīng)節(jié)能減排的號(hào)召，推動(dòng)綠色能源的使用，為城市的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

　　2.燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)鏈分析

　　我國(guó)燃?xì)庑袠I(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分為上游、中游、下游三個(gè)領(lǐng)域

　　上游：主要涉及國(guó)內(nèi)天然氣(含常規(guī)天然氣及非常規(guī)天然氣)勘探、開發(fā)等，具有資金投入大、技術(shù)密集、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)。另外，PNG進(jìn)口和LNG進(jìn)口構(gòu)成國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)的重要補(bǔ)充，天然氣對(duì)外依存度達(dá)到40%。

　　中游主要涉及天然氣輸送領(lǐng)域，核心資產(chǎn)包括管網(wǎng)資產(chǎn)(干線管網(wǎng)、省內(nèi)管道等)，進(jìn)口LNG相關(guān)的船舶和接收站等基礎(chǔ)設(shè)施，以及天然氣儲(chǔ)氣設(shè)施等。中游資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制透明，管道按照8%/7%的有效資產(chǎn)收益率進(jìn)行運(yùn)費(fèi)定價(jià)。

　　下游包括工業(yè)燃料、城鎮(zhèn)燃?xì)?、化工原料、燃?xì)獍l(fā)電、交通燃料等。2023年下游結(jié)構(gòu)中城市燃?xì)庹?3%、工業(yè)燃料用氣占42%、發(fā)電用氣占17%、化工用氣占8%。

　　A股燃?xì)庀嚓P(guān)的公司的產(chǎn)業(yè)鏈分布情況

　　上游：2023年中國(guó)自產(chǎn)天然氣2324億立方米(同比+5.6%，常規(guī)：非常規(guī)=57%：43%)，進(jìn)口天然氣11997萬(wàn)噸(同比+9.8%，LNG：管道氣=59%：41%)。國(guó)內(nèi)天然氣生產(chǎn)與進(jìn)口主要有三桶油(中石油、中石化、中海油)等央國(guó)企參與主導(dǎo)，其中部分非常規(guī)氣開采、LNG生產(chǎn)、LNG進(jìn)口有優(yōu)質(zhì)民企參與共同開發(fā)。

　　中游：1)管輸資產(chǎn)逐步形成國(guó)家管網(wǎng)公司為核心的主干管網(wǎng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，與省級(jí)管網(wǎng)公司、區(qū)域管網(wǎng)公司并存的局面;2)儲(chǔ)氣庫(kù)主要由中石油、中石化、國(guó)家管網(wǎng)投資并運(yùn)營(yíng);3)LNG接收站投資運(yùn)營(yíng)主要由三桶油、國(guó)家管網(wǎng)、地方國(guó)企(新天綠色能源、申能集團(tuán)、浙能集團(tuán)、北京燃?xì)?、深圳燃?xì)?、上海燃?xì)?、廣州燃?xì)獾?以及優(yōu)質(zhì)民企(九豐能源、廣匯能源、新奧股份等)等共同參與。

　　下游：1)城市燃?xì)饪蛻艄庖詤^(qū)域特許經(jīng)營(yíng)形式開展，參與主體包括全國(guó)性城燃(昆侖能源、華潤(rùn)燃?xì)?、新奧能源、中國(guó)燃?xì)?、港華智慧能源等)以及區(qū)域燃?xì)夤?陜天然氣、皖天然氣、貴州燃?xì)?、成都燃?xì)獾?。2)工業(yè)、燃?xì)怆姀S客戶：供氣更加市場(chǎng)化，終端可與城市燃?xì)?、?guó)內(nèi)外氣源等多氣源簽訂供氣合同;3)車船客戶：通過(guò)運(yùn)營(yíng)LNG加氣站實(shí)現(xiàn)供應(yīng)。

　　3.2024 年以來(lái)天然氣購(gòu)銷兩端繼續(xù)維持高景氣度

　　消費(fèi)端，2024年1-10月我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量達(dá)3537.2億m3，同比增長(zhǎng)9.9%，主要系LNG重卡及天然氣發(fā)電需求增長(zhǎng)明顯，長(zhǎng)期將保持中高單位數(shù)增速。2030年我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量有望達(dá)5500-6000億m3，2023-2030年間CAGR有望超5%。

　　供給端，國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量穩(wěn)步提升，日均產(chǎn)量逐月穩(wěn)步上升。1-10月，我國(guó)規(guī)上工業(yè)天然氣產(chǎn)量2039億立方米，同比增長(zhǎng)6.7%。進(jìn)口天然氣10953萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.6%。國(guó)產(chǎn)及進(jìn)口天然氣規(guī)模均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　4.2024 年前三季度，燃?xì)庑袠I(yè)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　2024 年前三季度，燃?xì)庑袠I(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2355.00 億元，同比增長(zhǎng) 2.02%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 106.63 億元，同比增長(zhǎng) 6.1%。前三季度燃?xì)庑袠I(yè)毛利率為 13.32%，同比下降 0.46pct;凈利率為 6.16%，同比下降 0.18pct。

　　收益率和資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。2024 年前三季度，燃?xì)庑袠I(yè) ROE 為 8.22%，同比下降 0.29pct;資產(chǎn)負(fù)債率為 55.15%，同比降低3.49pct。行業(yè)總資產(chǎn)合計(jì) 4024.13億元，同比降低 0.23%;總歸母凈資產(chǎn)1311.56 億元，同比提高 7.94%。

　　5.城燃競(jìng)爭(zhēng)格局有望從“一城多企”走向“一城一企”

　　在城市規(guī)模化擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)聚集化發(fā)展的背景下，大部分城市燃?xì)馐袌?chǎng)格局分散。在我們統(tǒng)計(jì)的 305 座城市中，僅有 1 家燃?xì)馄髽I(yè)的城市數(shù)量占 25%、2-3 家占 46%、4-5 家占 23%、6 家及以上的占 6%。由于招商引資等歷史原因，城市內(nèi)區(qū)縣的特許經(jīng)營(yíng)范圍割裂顯著。在我們統(tǒng)計(jì)的 305 座城市中，擁有 1-5 個(gè)燃?xì)忭?xiàng)目的城市數(shù)量占56%、6-10 個(gè)項(xiàng)目的占 26%、11-20 個(gè)項(xiàng)目的占 15%、21 個(gè)以上項(xiàng)目的占3%。燃?xì)忭?xiàng)目過(guò)度分散導(dǎo)致四大問(wèn)題：1)管網(wǎng)重復(fù)建設(shè)和投資;2)安全管理難以標(biāo)準(zhǔn)化;3)氣源保障和儲(chǔ)氣調(diào)峰難以協(xié)同;4)價(jià)格成本監(jiān)審結(jié)果相差懸殊。

　　頂層政策引導(dǎo)燃?xì)庑袠I(yè)整合發(fā)展。2018 年 8 月，《關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提到推動(dòng)城鎮(zhèn)燃?xì)馄髽I(yè)整合重組;2021 年 11 月，《全國(guó)城鎮(zhèn)燃?xì)獍踩挪檎畏桨浮诽岢黾涌焯蕴慌A(chǔ)差、安全管理水平低的企業(yè);2022 年 6 月，《城市燃?xì)夤艿赖壤匣赂脑鞂?shí)施方案(2022-2025 年)》明確要求完善燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)入退出機(jī)制，支持城燃行業(yè)兼并重組、區(qū)域化整合;2023 年 9 月，《天然氣利用政策(征求意見稿)》強(qiáng)調(diào)規(guī)范城燃企業(yè)準(zhǔn)入門檻，促進(jìn)城燃企業(yè)兼并重組。浙江、廣東、河南等多個(gè)省紛紛出臺(tái)相關(guān)政策文件，積極推進(jìn)燃?xì)馄髽I(yè)區(qū)域化整合，浙江省通過(guò)規(guī)模化改革減少管道燃?xì)夤? 20 多家。

　　6.燃?xì)庑袠I(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

　　隨著城市燃?xì)忭?xiàng)目成熟和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，全國(guó)性燃?xì)夤镜馁Y本支出將減少。同時(shí)，天然氣上游成本的降低可能減輕采購(gòu)成本壓力，而價(jià)格調(diào)整的穩(wěn)步實(shí)施有望修復(fù)城燃公司的毛利差，從而顯著改善經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。擁有氣源優(yōu)勢(shì)和核心管網(wǎng)資產(chǎn)的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中可能具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，有望展現(xiàn)出更強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)彈性。

　　相關(guān)個(gè)股：新奧股份、中國(guó)燃?xì)?、九豐能源、藍(lán)天然氣等。

　　參考資料來(lái)源：

　　1.2024-3-31華創(chuàng)證券——高股息資產(chǎn)再審視——自由現(xiàn)金流視角

　　2.2024-10-25華泰證券——燃?xì)庑袠I(yè)步入大整合時(shí)代

　　3.2024-12-27國(guó)信證券——公用事業(yè)與環(huán)保行業(yè) 2025 年投資策略

　　4.2024-12-16申萬(wàn)宏源證券——燃?xì)饩皻舛然厣?公用紅利價(jià)值持續(xù)

　　5.2024-12-9東吳證券——全球格局更替供給或更為寬松，促價(jià)差理順、需求放量

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